中信建投黄文涛：美国经济在贸易战状态下的九大软肋
文|黄文涛 朱林宁
本文是“东升西降”系列的第二篇，研讨美国关税战买卖战的软肋及远景。如美国继续沿买卖保护主义道路自以为是，美国经济在买卖战状况下的九大软肋，将会削弱其竞争力，引起经济和商场更大的动乱。这九大软肋分别是：国债其一，股市其二，美元其三，通胀其四，工业链其五，居民企业其六，房地产其七，经济结构其八，软实力其九。
美国的软肋决议了关税战买卖战不行继续。投资者要捉住“东升西降”的前史机会。在关税战边沿平缓的过程中，应逐渐前进危险偏好。
榜首章 行有不得，反求诸己，买卖战没有赢家。
买卖赤字仅仅表象，互利共赢才有出路。斯-霍关税、尼克松冲击、广场协议和特朗普关税均对美国的经济和商场构成巨大冲击，并部分外溢到全球；本轮美国对买卖同伴加征关税，引发美国股债汇三杀。
第二章 美国虽强，仍有软肋：买卖战九大软肋。
首要包含：1）国债其一，既计价经济阑珊，又计价信誉违约。2）股市其二，科技七巨子目跌，指数估值全回撤。3）美元其三，铸币安稳被不坚定，美元跌破荣枯线。4）通胀其四，短期滞胀扰动大，中期阑珊概率高。5）工业链其五，沿规划和集中度，冲击涟漪渐散开。6）居民企业其六，零售和轿车出售，是要害前瞻信号。7）房地产其七，前期拖欠率上行，房价或需去泡沫。8）经济结构其八，服务消费占比高，产出功率或下移。9）软实力其九，电影上映康复弱，赴美旅行人数降。
第三章 闻过如改，善莫大焉，买卖战难以继续。
美国的软肋决议了关税战买卖战不行继续。投资者要捉住“东升西降”的前史机会。在关税战硝烟未散的布景中，商场危险偏好下降，黄金、债券等避险财物遭到追捧。在边沿平缓的过程中，应逐渐前进危险偏好。
一、行有不得，反求诸己，买卖战没有赢家
1.1 买卖赤字仅仅表象，互利共赢才有出路
2025年3月7日，中共中央政治局委员、外交部长王毅在两会记者会上就关税问题说明中方情绪。王毅表明，行有不得，反求诸己。美国应复盘一下从这些年的关税战、买卖战中得到了什么？买卖逆差是扩展了，仍是缩小了？制作业竞争力是上升了，仍是下降了？通胀是好转了，仍是恶化了？民众日子是变好了，仍是变糟了？中美经贸关系是彼此的、对等的。假如挑选协作，将完成互利共赢；假如一味施压，我国必将坚决反制。
美国近三十年来呈现继续的“双赤字”，买卖赤字仅仅表象，财政赤字才是中心本源——但财政赤字的调整往往需求深入的自省革新、艰巨的选民教育，在少量民粹主义短视政客的眼中，远没有以对外买卖为托言、掩盖内部矛盾来的“看似简单”。如图表1，到2025年3月，美国的12个月翻滚财政赤字已超越2万亿美元，远超国际买卖赤字的10350亿美元规划； 2024财年，仅军费开支就挨近1万亿美元，特朗普已表明2025财年的军费开支预算将超越1万亿美元。
1.2 自由买卖与买卖战，一个简明经济原理
亚当·斯密在《国富论》开篇榜首句，即说明晰自由买卖的经济原理——“劳作出产力的最大改进是分工”，分工对居民来说促进了物品买卖，前进个人的财富和福利，分工对国家来说意味着国际买卖，添加国民的财富和福利——财富和福利的添加仰赖于买卖和买卖的广度和深度，国家间的自由买卖能极大的促进国民财富和福利的添加，这便是自由买卖的经济柱石。
但为什么仍会有买卖战的产生？从《国富论》到《政治经济学及赋税原理》，皆有专篇解说：一是零和博弈思想，以为一国的买卖收益是另一国的买卖丢失，没有意识到买卖的双赢性；二是方针避实就虚，不致力于加力展开比较优势和出产更好更多产品，转而诉诸民粹和买卖保护；三是高傲与短视，仅从单独看到加征关税的短期收益，不从全体考虑买卖战和买卖报复的广泛财富丢失。
随技术前进带来全球更严密互联互通，当时全球买卖总额占全球GDP的比重，已从英国工业革命前的不到1%攀升至2023年的约60%，大都国家深度融入全球经济分工协作，任何国家的逆全球化和买卖战妄图，都是不合经济道理、不得国际人心、没有出路的。如图表2，全球很多经济体年买卖总额占GDP比重在40%以上，新加坡等外贸型国家的买卖总额占GDP比重超越300%，大都经济体不会认同极限施压的买卖战行动。
1.3 买卖战首要东西、典型过程和本轮展开
1.3.1 首要东西：进出口、工业、金融等办法
买卖战的常见东西是加征高额关税，但除此之外还有其它各类东西。如图表3，在进出口、金融、工业等经济范畴，还可有财物冻住、资金检查、国际金融系统准入等办法。
1.3.2 典型过程：斯霍关税、尼克松冲击、广场协议和特朗普关税
买卖战首要是一个从全球进出口开端的供应冲击，尽管存在具体状况的不同，但之后根本沿工业链和供应链，如涟漪般的分散至消费和商场经济的各个旮旯。美国经济工业现代化今后，至少发起过四次较典型的买卖战——分别是1930年的《斯姆特-霍利关税法案》，1971年的尼克松冲击，1985年的广场协议，2018年以来的特朗普关税加征——如不能及时撤消关税加征等买卖战办法，美国本身和全球的买卖出口皆将承压，美元币值和美国经济亦将承压。
如图表4-图表6，1930年6月美国发布《斯姆特-霍利关税法案》是冲击最显着的一次，全球商贸出口接连三年同比下行约20%-30%，美国遭到广泛的买卖报复，其出口下行近40%大于全球均匀，金本位的国际汇率系统产生了价值下降战，尽管美国、英国等大国后续采取了双方互利制、帝国特惠制等买卖补救办法，但因为开端的关税等办法并未能及时撤消，负向的买卖和经济冲击终究延宕数年，构成了美国大惨淡的重要一环。
在本陈述文末，附录A进一步给出了美国《斯姆特-霍利关税法案》发布后，其他首要经济体的买卖反制跟进时间线。法案的始作俑者参议员斯姆特、众议员霍利、签署总统胡佛，皆在后续的1933年大选中下台，而新总统罗斯福则从1934年开端，打开了包含下降关税、促进自由买卖等办法在内的罗斯福新政。
1.3.3 本轮展开：对全球加征关税，引发股债汇动乱
4月2日，特朗普宣告将对全球加征高额关税，打开新一轮的买卖战，但引发了美国本身的股债汇三杀。如图表7，从4月2日至4月21日收盘数据，美国发起本轮买卖战以来，其股市跌落、汇率跌落、债市跌落的“三杀”走势，远弱于其在2018-2019年前次发起买卖战的关税加征和办法晋级阶段，一同，也较显着弱于德国、欧元区、日本、我国等重要非美商场。
美国本轮股债汇超预期跌落的内涵原因是，买卖战不只不能处理美国现有问题，还将为美国带来更多的问题，美国虽仍是全球最强的单一经济体，但在买卖战面前亦有九大软肋，如不赶快、全面撤回买卖战办法，其将在国债、股市、美元、通胀、工业链、居民企业、房地产、经济结构、软实力等范畴，面对越来越多的冲击。如图表8，在1930年、1971年和1985年发起买卖战时，美国是全球最大的工业出口国家，而跟着欧元区的树立、我国的展开、全球化的深化，此次买卖战的布景是美国既不具有压倒性的工业优势，又要面对逆全球化潮流的不得人心，以及从而全球投资者的用脚投票。
二、美国虽强，仍有软肋：买卖战九大软肋
美国虽强，但买卖战仍有软肋。分别是：国债其一，股市其二，美元其三，通胀其四，工业链其五，居民企业其六，房地产其七，经济结构其八，软实力其九。
2.1 国债其一：既计价经济阑珊，又计价信誉违约
从4月2日特朗普打开本次买卖战今后，美国国债商场呈现了较显着的决心危机，首要期限国债利率不降反升，以国债违约交换CDS计价的违约危险上行快于利率上行，反映了国债商场既在开端计价经济阑珊，又在开端计价主权信誉违约。如图表9-图表12：1）到4月21日收盘，较买卖战开端的4月2日，5年期美国国债违约交换CDS上行约13BP，5年期美国国债收益率上行约6BP，去掉违约危险补偿添加部分，隐含的国债利率下行约7BP；2）到最新发布的2025年2月数据，海外官方资金继续对美国长时间财物坚持减持状况，海外官方和私家投资者算计持有约8.6万亿美元美国国债，占商场总规划的约24%。
2.2 股市其二：科技七巨子目跌，指数估值全回撤
从4月2日特朗普打开本次买卖战今后，美国股票商场呈现了较显着的决心危机，因为忧虑买卖战冲击企业营收，尤其是上市企业中的跨国企业、科技企业和消费企业，标普500等中心指数从前史最高估值开端回撤，美股科技七巨子向下领跌。如图表13-图表14，到4月21日收盘，美股标普500指数的翻滚市盈率约为23.5倍，从前期前史性高点的约29倍开端回撤，但仍归于前史较贵、全球最贵的估值水平，美股较德国、日本、英国、我国等全球其他首要股市的市盈率仍偏贵约10倍左右——如买卖战继续而不撤消，这部分估值溢价将继续遭到决心削弱、资金流出、经济远景暗淡等要素的多重冲击。
2.3 美元其三：铸币安稳被不坚定，美元跌破荣枯线
从4月2日特朗普打开本次买卖战今后，美元指数加快走弱，买卖战的一系列当时和后续潜在办法，不坚定了美元作为全球储藏钱银的三大功用，即价值贮存、买卖前言和计价单位，一同，特朗普在买卖战表里压力下，继续就美联储钱银方针和人事任免表态，进一步削弱了全球对美元保持储藏钱银自律的决心。如特朗普继续坚持买卖战和削弱美元储藏钱银功用，则后续美国的美元价值下降预期、政府债款压力、流动性宽松预期、经济阑珊预期、全球公共服务和美元金融系统兵器化等问题将进一步凸显——则全球央行、外汇储藏、主权基金等大型财富管理机构将进一步骤降美元财物的装备份额，欧元、黄金、人民币等非美元财物将进一步承受由美国商场流出的全球资金再平衡收益。
如图表15-图表22：1）4月2日买卖战打开之后，美元指数已跌破100荣枯线，黄金价格一度上探3500美元/盎司前史新高；2）按IMF计算，当时全球外汇储藏总规划约12.4万亿美元，其间，美元储藏约6.6万亿美元，占比约53.6%，按3300美元/盎司的伦敦黄金现价，每1个百分点的全球美元储藏调仓，约可购黄金625吨，每1个百分点的全球总外汇储藏调仓，约可购黄金1165吨；3）按国际黄金协会计算，到2025年2月，全球官方黄金储藏持有合计约36195吨，按2月末的伦敦黄金现价2835美元/盎司预算——黄金已成为与欧元权重并排的第二大全球储藏财物，各占全球总储藏的约20%左右份额，与约占53.6%的美元储藏一同，一起构成了当时全球外汇储藏的三大首要财物。
2.4 通胀其四：短期滞胀扰动大，中期阑珊概率高
从4月2日特朗普打开本次买卖战今后，美国通胀正在面对短期和中期反向的双向冲击扰动，一是短期的滞胀上行冲击，首要是因为买卖阻断、居民抢购和库存耗费，二是中期的阑珊下行冲击，首要是工作丢失、赢利丢失、财富丢失和经济阑珊压力。从“短期滞胀”、到“中期阑珊”、到“重建安稳”的转向时点，取决于“供应阻断”、“消费丢失”和“康复正常”的传导节奏，高度受特朗普买卖战的多变方针的影响。
如图表23-图表25：1）美国本年1-3月的CPI通胀显现，新车和二手车、住宅、运送等中心权重目标，均已接连走弱至当月环比0.1%水平或更低，根本反映了消费端已在走弱；2）1-3月的通胀拉动项首要是动力、电力和管道燃气等公共事业服务范畴，便是因为冬天取暖的季节性要素，也反映了美国国内基础设施和公共服务的缺乏；3）如本文开篇榜首节所述，美国经济的中心问题是内部管理需求改进，以民粹主义发起买卖战掩盖内部矛盾，无益于处理经济的实践问题。
2.5 工业链其五：沿规划和集中度，冲击涟漪渐散开
特朗普本次买卖战的工业链冲击，估量将首要从美国的首要进口和出口工业开端。因为美国加征的高额禁止性关税，以及能够预期的被加征国反制，美国的首要进出口工业将要点承压，如其不能在库存耗尽前快速重组，将面对越来越高的工业链中止危险。
如图表26-图表27，按国际海关安排的国际买卖产品名称和谐编码准则（Harmonized Commodity Description and Coding System， 缩写HS；美国海关运用其美国衍生版别，Harmonized Tariff Schedule，缩写HTS）的二级产品分类（有99个二级分类，即HS2/HTS2目录下的大类产品1-99）——2024年美国进出口产品规划较大、或集中度较高的首要职业，首要有：机械及零件（84）、电机影音设备（85）、非铁路车辆（87）、矿藏燃料制品（27）、药品（30）、光学器械具件（90）、玩具及配件（95）、鞋类及零件（64）、飞机航天器（88）、油籽植物饲料（12）、铜制品（74）等——完好的2024年美国总出口和总进口的HTS2分类明细，与其间的我国份额占比，可拜见文末的附录B和附录C。
2.6 居民企业其六：零售和轿车出售，是要害前瞻信号
发起买卖战对企业和居民部分的冲击是分阶段的，一般的典型形式是：1）首要，是一个负向的总供应冲击，往往表现为短期的供应下降和通胀压力上行；2）之后，跟着产品价格前进、品种削减和或许的质量下降，顾客福利开端丢失，报复性买卖反制也从进出口更密布的职业和区域开端影响，相关劳作人群的工作和收入呈现下滑；3）再之后，如状况继续，居民的收入和消费下滑，与企业的营收和赢利丢失，构成螺旋式缩短，并经过或许的财富效应等多重管道，进一步削弱企业和居民部分的远景预期。
如图表28-图表29，从前史经验上，关于需求型经济体，零售业是对买卖战相对最灵敏的职业——其间，零售业工作和轿车零售的相关数据，常被用作调查买卖战对居民消费和决心冲击的要害判别目标，现在，轿车出售数据在美国已呈现走弱痕迹。
2.7 房地产其七：前期拖欠率上行，房价或需去泡沫
跟着特朗普买卖战的打开，美国房地产商场的价格去泡沫压力在于：1）一是美国实践房价指数，仍在前史最高水平；2）二是房价的居民收入支撑要素承压，买卖战如不能快速完成宽和，本就正在下滑的非农周薪增速，将或许进一步减速乃至转负；3）三是除收入外的另一重要支撑，美国的房贷利率正在高位，现在与其次贷危机前的峰值水平适当。如图表30-31，从2024年下半年以来，美国30天以上和30-90天的居民按揭借款拖欠率，呈现了次贷危机以来的新一轮较快边沿上行，反映了房贷居民短期流动性条件的转弱——如这一目标在未来30-90天继续，意味着当年次贷危机前期信号的重现，短期拖欠将逐渐转为长时间拖欠，终究构成实践违约。
2.8 经济结构其八：服务消费占比高，产出功率或下移
在特朗普发起买卖战的布景下，美国经济或将面对出产功率下移，及产出进一步走弱的内生结构性压力，全球前史上以买卖战完成工业健康展开的成功事例简直未有，反而是买卖封禁连累工业前进的故事昂首皆是。如图表 33-图表34，到2024年末，美国的居民消费占GDP份额已达68.1%，其间，居民服务消费占GDP份额到达46.8%；一个较共同的视角是，因为往往面对直接数据缺乏或滞后，部分数据研讨者挑选以空气中的PM2.5颗粒污染物浓度改变，作为监测工业出产、交通运送、修建施工和燃料发电等全体运转水平改变的目标——从近期美国50个州的PM2.5状况看，除掉冬天等季节性要素扰动，全体均匀数值较上年同期根本不变，继续坚持在PM2.5空气颗粒浓度的十分低位水平。
2.9 软实力其九：电影上映康复弱，赴美旅行人数降
本次买卖战如继续，或许将危害美国在文明、旅行与文娱等范畴的全球影响力，削弱其曩昔经由长时间的运营培养所树立的经济软实力。如图表35，依据美国国际买卖委员会数据，近期的3月赴美旅行人数加快下滑，旅职业是美国终年的买卖顺差职业，据美国旅行协会估量，2024年旅职业为美国经济带来1.3万亿美元收入，支撑了1500万个工作岗位；别的，文明文娱方面，近期的3月美国电影上映部数是49部，也仅康复至2019年疫情之前的50-90部左右的区间下限。
三、闻过如改，善莫大焉，买卖战难以继续
4月14日，中共中央总书记、国家主席习近平在对越南进行国事访问之际，在越南《人民报》宣布题为《情投意合携手前行 继往开来续写新篇》的署名文章，文章指出，买卖战、关税战没有赢家，保护主义没有出路。当时，国际之变、年代之变、前史之变正以史无前例的方法打开，国际进入新的动乱革新期。面对单边主义、保护主义昂首，我国经济知难而进，2024年完成5%的增加，对国际经济增加贡献率坚持在30%左右，继续成为国际经济重要引擎。亚洲是全球协作展开的高地，正站在完成全体复兴新起点上，面对史无前例的机会和应战。
4月22日，中共中央政治局委员、外交部长王毅应约同英国外交大臣拉米通电话，王毅表明，美国以关税为兵器对各国进行无差别进犯，公开违背世贸安排规矩，危害各国正当权益。这种将国与国往来倒退回森林规律的作法是开前史倒车，不得人心，不行继续，正在遭到越来越多国家的抵抗和对立。作为负责任国家，我国站出来予以阻挠，不只是为了保护本身正当权益，更是为了保护国际规矩，保护多边买卖体系。中方将继续坚持高水平对外开放，坚持同各国展开互利共赢协作，坚持与国际同享展开机会。
4月23日，外交部发言人郭嘉昆掌管例行记者会，在答复美国对华加征145%高关税及与我国的协议商洽没有开端的问题时表明，关于美国发起的关税战，中方的情绪很清晰，咱们不肯打，也不怕打。打，奉陪到底；谈，大门打开。假如美方真的想经过对话商洽处理问题，就应该中止要挟敲诈，在相等、尊重、互利的基础上同中方对话。
咱们以为，美国商场在特朗普打开本轮买卖战的曩昔三周，已给出了美国股债汇或将“三杀”的忧虑信号，如特朗普对其买卖战、关税战方针的不得人心，闻过能改，则对全球经济和美国经济本身，都善莫大焉。但如特朗普继续沿保护主义道路自以为是，美国经济在买卖战状况下的软肋，将会削弱其竞争力，引起经济和商场更大的动乱，当时，美国买卖战首要有九个方面软肋：国债其一，既计价经济阑珊，又计价信誉违约；股市其二，科技七巨子目跌，指数估值全回撤；美元其三，铸币安稳被不坚定，美元跌破荣枯线；通胀其四，短期滞胀扰动大，中期阑珊概率高；工业链其五，沿规划和集中度，冲击涟漪渐散开；居民企业其六，零售和轿车出售，是要害前瞻信号；房地产其七，前期拖欠率上行，房价或需去泡沫；经济结构其八，服务消费占比高，产出功率或下移；软实力其九，电影上映康复弱，赴美旅行人数降。
当时，投资者要捉住“东升西降”的前史机会。我国式现代化正在全面推动，近期我国新动力、人工智能、低空经济和人形机器人等工业的新打破全球注目，我国将继续坚持高质量展开，继续坚持高水平对外开放，以本身高质量展开助推各国一起展开，为国际供应更多机会。
在关税战硝烟未散的布景中，商场危险偏好下降，黄金、债券等避险财物遭到追捧，除此之外，战略性资源、盈利财物、对非美国家出口链条、稳增加获益的大消费和新基建等安全财物也将获益。
如前所述，美国的软肋决议了关税战买卖战不行继续。在边沿平缓的过程中，应逐渐前进危险偏好。一旦关税战尘埃落定，投资者需求重视股市两条主线：（1）扩展内需提振消费方针获益的大消费板块；（2）创新和自主可控（AI、半导体、军工）、国产代替（计算机）、工业晋级（新动力、高端制作、人形机器人、低空经济等）和战略资源等。
当时全球工业展开和经济局势复杂多变，需重视潜在的海外经济动摇、金融安稳、地缘局势等不确定性要素的潜在危险和或许影响。2021年以来，部分首要兴旺经济体通胀压力高位，经济增加继续放缓，钱银等经济方针面对两难。2022年以来，部分兴旺经济体央行继续加息对立通胀，进一步添加了全球经济和债款压力，大都新兴和展开中经济体面对增加减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023年和2024年以来，全球经贸和工业链动摇、地缘局势和债款危险等不确定性要素依然存在，全球经济继续面对粮食、动力和供应链等供应侧扰动，部分兴旺经济体前期钱银投进和补助方针之后的通胀扰动仍未平抑。2025年至今，美国特朗普新一届任期的方针调整正在较快进行，并对全球打开新一轮买卖战办法，下一阶段全球经济在总量增加、结构调整和展开远景等范畴的不确定性危险正在进一步升高。
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